► 煤炭需求增长好于预期。结构上看，咱们合计新旧能源的结构转型并非一旦一夕，短期内煤炭仍将施展能源基础保险作用。总量上看，市集预期在传统的钢铁、水泥等高耗能行业需求放缓下，能源需求或受较大牵累，但咱们合计新能源等新质坐褥力在速即发展下，其对能源的需求也并不低，同期终局用能的电气化水平提高也在促进需求普及。因此，煤炭需求仍有望保抓较强的增长动能。

► 煤炭供给大幅增多的可能性有限，一是煤炭自身存在“不成能三角”，即产量、成本、安全三者之间相互制约。短期内咱们合计三者或能保管弱均衡，但恒久来看三者恐难兼备，因此在安监趋严、煤价受管理的配景下，产量抓续保抓高位濒临一定难度。此外，夙昔的投资不足也导致供给弹性下降，往前看产能彭胀更是濒临成本增多、降碳战略等方面的制约，因此行业中恒久供给无序增长的可能性较低。

► 信贷结构变化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半场”，房地产信贷吸纳资金的智商收缩，增量资金涌向百行万企，径直和迤逦支抓煤炭供需基本面：1）逆周期刺激利好煤炭需求。逆周期战略刺激下，基建等领域吸纳的资金增多，咱们预期传统高耗能行业需求疲弱的情况或得到一定程度缓解；2）新质坐褥力产能彭胀利好煤炭需求。产业转型升级下，增量资金流入需求远景考究的制造业领域，推动接洽行业产能领域快速彭胀，带来增量能源需求；3）煤炭准初学槛高，供给超预期增长的风险较小。在社会投资酬报合座下滑下，逐利属性驱动成本涌向仍有收益的行业，带来接洽行业供给快速彭胀。煤炭虽也属于当今投资酬报相对可不雅的行业，但由于审批较为严格、资金准初学槛愈发提高、且投资滚动为供给的周期长，行业供给增长受到更多管理。

图表1：煤炭行业ROE保抓较高水平，好于市集上大多量行业

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表2：煤炭“不成能三角”下，安全、产量、成本或难好意思满兼备

府上来源：中金公司参谋部

图表3：2017年以来地产新增贷款占比下滑，基建、制造业等接洽的新增贷款占比普及

府上来源：Wind，中金公司参谋部

煤炭需求规复不足预期。若内需规复仍不足预期，国外经济增长有所减慢，煤价支抓性或受到削弱，煤炭行业盈利下滑风险可能加大。

煤炭供给超预期。本年以来煤炭入口超预期，对煤价酿成一定压制。入口煤供给或仍是边缘扰动供需的省略情味成分。

国际油气价钱超预期着落。新一任好意思国政府可能有益于国际油气扩产，或压制国际能源价钱合座走势，煤价或因此受到牵连。

基本面支抓煤炭板块估值

短期看煤价坚挺，来岁核心可能小幅下滑，但仍处于高位

能源煤：本年以来与地产相连洽的需求自然连续偏弱脱手，但电煤及化工煤的需求仍杀青稳步增长，而受山西减产影响，国内煤炭供给开释受到扰动，在此配景下，3月取暖季结尾后能源煤价钱并莫得出现较大跌幅，口岸煤价淡季依旧保管800元/吨以上。诚然本年水电的改善对能源煤需求酿成牵累，但口岸煤价仍旧在840-900元/吨傍边波动。瞻望后市，受益于电煤旺季+战略预期强化，短期看咱们合计供暖季煤价有望保抓坚挺，若日耗回升好于预期，煤价有望上行；来岁看，研究到需求动能或仍以缓规复为主，供给存在边缘增量，煤价核心可能较本年小幅下滑；恒久看，相对健康的供需花样有望支抓能源煤价钱保管历史相对偏高水平。

真金不怕火焦煤：本年以来山西煤炭产量下滑对国内真金不怕火焦煤供给酿成较大扰动，但入口煤尤其蒙煤的大幅增长缓解了国内供给偏紧地点。跟着5月以来山西规复性增产，重叠下流需求偏弱，真金不怕火焦煤价钱濒临的压力增多，口岸主焦煤价钱涉及1,700元/吨，回来新冠疫情之前的常态水平。往前看，研究到地产战略有望更加宽松、财政战略力度有望加强，咱们合计真金不怕火焦煤需求偏弱情况或有缓解，助力煤价企稳，不外研究到来岁供给可能仍有增量，煤价核心或也将较本年下滑。

图表4：主要煤炭品种价钱季度推崇

注：4Q24汗漫2024年11月22日

府上来源：煤炭资源网，IHS McCloskey，中金公司参谋部

煤企盈利预期企稳，健康的钞票欠债表支抓企业分成派息

煤企盈利跌幅收窄，盈利预期向好。由于煤价核心下移、以及部分地区减产等成分影响，1-3Q24煤炭开采与洗选行业交易利润同比-21%至4,737亿元，咱们统计样本上市公司层面归母净利润同比-22%至1,170亿元。不外跟着煤价跌幅收窄，行业盈利渐渐企稳，3Q24上市公司归母净利润389亿元，同比/环比-9.3%/+3.9%，单季度盈利仍高于2021年之去年份同期水平。

煤企现款流相对充裕，债务保抓健康。煤企现款流虽由2022年历史高位回落，但合座仍处偏高水平，1-3Q24样本煤炭上市公司系数测度打算现款净流入同比-4.5%至2,184亿元，完全遮掩投资和利息支拨仍过剩。在此配景下，行业债务合座保抓相对低位，汗漫3Q24样本煤炭上市公司的合座有息欠债率约30%，净欠债率约-3%，剔除中国神华后的净欠债率也仅为7%。

分成派息踏实可抓续。2024年履行中期分成的煤企数量占煤炭板块内企业总额的比重达到19%，仅次于非银金融和银行板块，部分头部煤企也初度派发中期分成，反应煤企积极响应证监会饱读动企业合理提高投资者酬报的命令，同期也彰显了煤企分成智商。往前看，在基本面合座慎重的基础上，咱们预期煤炭行业有望连续提供踏实且可抓续的分成派息。

图表5：煤炭行业利润跌幅收窄

注：样本取自34家煤炭上市公司

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表6：煤炭板块现款流

注：样本取自34家煤炭上市公司

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表7：煤炭板块债务情况健康

注：样本取自34家煤炭上市公司府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表8：2024年中期分成企业数量占板块企业总额比重

府上来源：Wind，中金公司参谋部

煤炭板块估值仍有眩惑力

煤炭估值不高。纵向来看煤炭板块估值不高，汗漫11月22日，煤炭板块P/E（TTM）为11.9x，低于夙昔20年的均值16.3x，位于48%的历史分位，板块P/B（MRQ）为1.5x，低于夙昔20年的均值2.2x，位于48%的历史分位。横向来看，煤炭板块仍具投资价值，聚拢ROE对比（3Q24煤炭板块ROE（TTM）仍有12%），咱们合计板块估值仍有普及空间，此外煤炭板块股息率起原，也为其提供了较高的安全边缘。

图表9：夙昔20年煤炭板块P/E（TTM）

注：汗漫2024年11月22日

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表10：夙昔20年煤炭板块P/B（MRQ）

注：汗漫2024年11月22日

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表11：板块PB（MRQ）vs ROE（TTM）

注：估值汗漫2024年11月22日府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表12：板块分成比例及对应股息率

注：汗漫2024年11月22日

府上来源：Wind，中金公司参谋部

煤炭需求有韧性

电煤需求巩固增长，化工支抓非电用煤

电力需求保抓较快增长。2024年1-10月全社会用电量为81,836亿千瓦时，同比+7.6%（vs. 10M23 +5.8%YoY）。其中，第二产业用电稳步增长，同比+5.6%至57,721亿千瓦时，占宇宙电力总需求的64%，对电力总需求增长的孝顺率为48%；第三产业用电较快增长，同比+11.0%至15,315亿千瓦时，三产用电需求占宇宙用电总量的19%，但增长孝顺占比达到26%，一定程度反应信息本事、新能源等产业快速发展对电力需求的拉动；城乡住户用电也保抓快速增长，同比+12.3%至12,659亿千瓦时，反应电气化水平普及、以及极点天气等成分对电力需求的提振。

图表13：2024年1-10月全社会用电量同比+7.6%

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表14：2024年1-10月全社会用电量及增量结构

府上来源：Wind，中金公司参谋部

火电受水电牵累，不外7月之后水电走弱。2024年1-10月宇宙累计发电量（领域以上口径）同比+5.2%至78,027亿千瓦时，其中火力发电量同比+1.9%至52,231亿千瓦时，火电增长偏弱原因主淌若水电改善，同期水力发电量同比+12.2%至11,101亿千瓦时，尤其是2Q24单季度水力发电量同比+38%至3,422亿千瓦时，3Q24同比+11%至4,514亿千瓦时。不外，7月之后长江流域遇到涝旱急转，水利网统计8-10月流域内降水量较多年同期均值偏少3成，居1961年有完整实测府上以来历史同期倒数第2位[1]，在此配景下宇宙水力发电量渐渐走弱。

图表15：2024年1-10月宇宙领域以上累计发电量

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表16：2024年1-10月宇宙领域以上火力发电量

府上来源：Wind，中金公司参谋部

水泥、钢铁等传统需求偏弱，化工孝顺非电用煤需求增长。1）水泥发货率低位脱手：房地产仍处企稳经由中，重叠基建什物工程鼓吹偏慢，本年以来水泥需求低位脱手，2024年1-10月水泥产量15.0亿吨，同比-10.3%；2）钢铁产量走低：钢铁行业也仍受地产和基建需求偏弱影响，2024年1-10月粗钢产量同比-3.0%至8.51亿吨，铁水产量同比-4.0%至7.15亿吨；3）化工用煤高增长：在煤化工产能投放、油煤价差保抓相对高位的配景下，本年以来化工煤花费量保抓较快增长，CCTD数据夸耀本年以来（汗漫11-15）化工煤平均耗煤量约同比+9%。

电煤需求增长仍可期，期待非电需求边缘改善

电煤需求刚性有增长

今冬明春电煤需求有支抓。自然2Q24水电欢叫，电煤承压，但由于7月后部分地区高温干旱、水电快速走弱，电煤需求迎来较强支抓，致日耗煤量在“迎峰度夏”尾部保抓高位特殊坚挺，下流电煤库存有所去化，为供暖季补库创造了一定空间。短期而言，咱们看好日耗煤量季节性上行，电煤需求有望在今冬明春保抓坚挺，不外日耗增长强度可能还需进一步不雅察征象趋势，国度征象中心预测12月至次年2月宇宙大部地区气温较终年同期偏高[2]。

图表17：二十五省终局用户日耗煤量进入上行轨谈

注：数据汗漫2024年11月21日

府上来源：CCTD，中金公司参谋部

电力需求有望保抓较快增长。研究到本年夏令高温影响下用电需求增长超预期，10月末中电联上调了2024年国内电力需求预测，全社会用电量同比增速由此前掂量的+6.5%[3]上调至+7.0%[4]，较2023年的本色增速杰出0.3ppt。若聚拢中金宏不雅组关于国内GDP增速的预测（2024E +4.9%YoY vs. 2023A +5.2% YoY），2024年电力花费弹性以至高于去年。究其原因，咱们合计除了特殊天气影响外，新旧经济动能迂曲、电气化水平普及是核心。因此往前看，咱们掂量国内电力需求有望保抓较快增长。

图表18：聚拢中电联和中金宏不雅组的判断，国内电力需求弹性或保抓较高水平

府上来源：Wind，中电联，中金公司参谋部

图表19：从用电量占比来看，地产基建接洽领域的电力需求偏弱，新兴制造业、办奇迹电力需求涌现增长动能

府上来源：Wind，中金公司参谋部

新能源开荒、新能源汽车接洽产业链的电力需求增长或占国内电力总需求增量的两成以上。2023年全社会用电量同比+5,869亿千瓦时，咱们概况测算其中超20%的增量可能来自光伏开荒、新能源汽车制造及充换电管事等行业。研究到咱们仅计较了这些行业中关键圭表的耗电，未统计低级原料冶真金不怕火加工和充换电开荒制造等圭表，因此咱们合计行业高下流全产业链的总耗电量占比或高于咱们测算的比例。从趋势上看，本年上半年这些行业的用电增速一定程度放缓，但仍保管双位数增长。瞻望将来，跟着新能源开荒、新能源汽车浸透率的连续普及，咱们掂量这些行业有望连续拉动国内电力需求。

东谈主工智能等科技改造滋长新的电力需求增长点。东谈主工智能当作新质坐褥力的蹙迫一环，恒久发展空间弘远，咱们合计其背后算力领域的抓续扩大有望推动电力需求增长。2024年国际能源署掂量基准情形下，数据中心、数字货币和东谈主工智能的耗电量将由2022年的4,600亿千瓦时普及至2026年8,000亿千瓦时[5]。中金公司参谋部在《ESG产业链参谋系列（1）：从算力到绿色算力——转型能源安在，影响几何？》中预测，2025年国内数据中心耗电量将打破4,000亿千瓦时，较2022年的2,700亿千瓦时有所普及。

图表20：咱们测算光伏、能源及储能电板、新能源汽车制造、新能源汽车充换电等新兴行业的电力需求增长较快

注：1）能源及储能锂电板制造圭表的用电量未包括上游材料坐褥圭表用电量，如冶真金不怕火加工镍、钴、石油焦、针状焦等上游原料制造的用电；2）仅计较关键圭表的耗电

府上来源：Wind，中电联，政府官网，公司公告，国际铜业协会，国际铝业协会，中国光伏行业协会，中国科学院半导体参谋所，中金公司参谋部

煤电需求仍有增漫空间。聚拢经济增长和用电需求的判断，咱们掂量2025年全口径发电量或同比+6.5%傍边。研究到可再生能源或保抓较快的发电增长、水电边缘好转，咱们测算煤电仍有增漫空间，掂量2025年全口径煤电同比+3.5%傍边。

图表21：咱们掂量2025年煤电仍有增漫空间

府上来源：Wind，中电联，中金公司参谋部

化工孝顺非电用煤增长

钢铁、水泥需求或有边缘提振。咱们合计跟着战略渐渐发力、专项债加速发愚弄用，什物责任量或有提振，钢铁、水泥需求的劣势情况有望边缘改善，但改善幅度还需不雅察战略落地节拍。

煤化工产能抓续增多，支抓化工用煤需求。本年以来油煤比价仍保抓相对高位，利好煤化工开工。此外，从战略角度来看，在地缘时势较为复杂的配景下，国度愈发怜爱关键原材料的供给安全，夙昔两年繁密大型煤化工名目获批，一定程度反应放洋家谱抓发展煤化工，以应付石油化工可能濒临的潜在供应链风险。跟着煤化工产能彭胀，咱们合计化工对非电用煤的影响有望进一步突显。不外咱们也领导，新一任好意思国政府的战略认识或增多油价回落风险，从而影响油煤价比，对煤化工开工率酿成扰动。

图表22：石油沥青开工率低位脱手，一定程度反应基建什物责任鼓吹偏慢

注：数据汗漫2024年11月22日

府上来源：国度统计局，海关总署，隆众石化，中金公司参谋部

图表23：油煤比价与去年同期相配，仍处于相对高位

注：数据汗漫2024年11月22日；解救按圭臬煤口径测算

府上来源：公司公告，中金公司参谋部

国内供给巩固开释，中恒久存有管理

产量边缘改善但全年仍以稳为主，将来潜在增长有限

煤炭产量边缘改善，但坐褥节拍仍以稳为主。国度统计局数据夸耀10月原煤产量为41,180万吨，同比+4.6%。2024年1-10月原煤累计产量达38.9亿吨，同比+1.2%。自5月山西建议煤炭提质增效以来[6]，国内煤炭产量渐渐规复。往前看，为兼顾经济增长与坐褥安全，咱们合计煤炭坐褥节拍仍将以稳为主，短期内巩固规复为主要基调。

图表24：原煤累计产量

府上来源：Wind，中金公司参谋部

潜在供给增量相对有限。1）较高的固定钞票投资难反应本色产能投建情况，2024年1-10月煤炭开采和洗选业累计固定钞票投资同比+8.6%。从填塞值看，煤炭行业成本开支处于历史高位，但研究到投资中包括企业选藏性开支、矿井智能化以偏执他业务转型升级的投资，而况矿建成本判辨普及，咱们合计煤企本色用于建设新矿井的投资可能相对有限，更多的投资或用于安全参加、智能化建设以及企业转型升级等方面。举例，咱们统计2008年以来煤炭核准名宗旨建设投资成本有所普及，2020-2023年核准名目平均吨煤建设成本约1,060元，比较2016-2019的平均成本730元普及了45%。2）新的煤炭名目供给合座或有限。从发改委、能源局核准的煤炭名目情况来看，“双碳”建议以来，煤炭名目核准的产能领域较以前减少，2020-2023年产能核准领域平均4,000万吨/年傍边，较2008-2019年平均8,000万吨/年以上的水平减半，这反应在绿色转型下，国度不仅从需求端诱骗煤炭合理花费，同期也在供给投放上保抓相对审慎的气派。

图表25：煤炭开采与洗选业固定钞票投资

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表26：煤炭核准名目统计夸耀，吨煤建设支拨普及

注：1）不含矿业权用度；2）以2008-2023年，242宗发改委、能源局核准的名目为统计样本，系数产能11.9亿吨

府上来源：煤炭资源网，发改委，能源局，中金公司参谋部

地域错配制肘供给，疆煤成本支抓煤价

咱们掂量跟着部分传统产区煤炭供给渐渐减少，中西部地区尤其新疆的煤炭资源有望得到进一步开发。在能源花费仍辘集在中东部地区的情况下，咱们合计运力、运载成本等可能为煤价底部提供支抓。

► 供给连续向中西部区域辘集。2024年1-10月内蒙古、山西、陕西、新疆四大产区的原煤产量分别为10.61、10.45、6.41、4.25亿吨，同比分别+6,231、-8,389、+988、+7,565万吨，四地系数占国内原煤总产量的81%，除山西受减产影响除外，其余三大产区连续开释产能。同期，由于煤矿安全事故、矿井自然衰减等原因，安徽、黑龙江、云南等地的产量下滑。研究到中东部、东北、西南等地潜在可开发资源相对有限、地质相对复杂，咱们合计国内煤炭供给或连续呈现西部彭胀、东部衰减的趋势，供需地域错配情况仍存。恒久来看，咱们合计地域错配的问题有望通过运载扩能、特高压、资源马上滚动等花样渐渐缓解，但短期而言，运载仍是煤炭供给的硬管理。

► 疆煤保供智商普及，刚性运载成本支抓煤价。2024年1-10月新疆累计产量占宇宙总产量的比重达到10.9%，较2023年的9.8%普及1.1ppt，较2019年的6.3%普及4.6ppt。往前看，咱们掂量新疆煤炭产量和外运量有望稳步增多，供给蹙迫性连续普及。煤炭名目核准情况变化也反应了疆煤供给增多的恒久趋势，2020-2023年新疆地区核准的煤炭名目系数产能领域占同期宇宙核准名目所涉产能近四成，而2016-2019年这一比例仅不到两成。跟着疆煤增多，咱们掂量其刚性运载成本或为煤价底部提供支抓。咱们概况测算疆煤发运至朔方港的运载成本在650元/吨傍边（疆煤主要放射相近地区，但口岸与坑口价钱存在联动，因此测算发运至口岸的成本也能提供一定参考酷爱酷爱），研究到新疆煤炭坑口成本，咱们掂量口岸现货价钱可能需750元/吨傍边技艺完全保证疆煤发运积极性。

图表27：晋陕蒙新地区煤炭产量占比稳步普及

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表28：从煤炭核准名目情况看，咱们预期中恒久更多的供给增量或来改过疆

府上来源：发改委，能源局，煤炭资源网，中金公司参谋部

图表29：新疆煤炭运载成本测算

府上来源：Wind，中国铁路95306网，公司公告，中金公司参谋部

入口结构性增长，成本支抓国外煤价

煤炭入口增幅收窄，高热值能源煤、主焦煤入口增长或连续受限

入口量保抓双位数增长，增量由澳大利亚和蒙古孝顺。2024年1-10月我国煤炭累计入口同比+13.5%至4.35亿吨，自2023年头以来保抓双位数增长。从结构上看，印尼、澳大利亚、蒙古和俄罗斯是我国入口煤炭的主要来源国，系数入口量占1-10月我国煤炭总入口量的92%。入口增量主要来自澳大利亚和蒙古。而由于成本、运载等原因，入口俄罗斯煤炭减量。分品种看，1-10月非真金不怕火焦煤（即广义能源煤）入口量同比+3,294万吨或+11%，增量主要由澳大利亚孝顺；真金不怕火焦煤入口量同比+1,812万吨或+22%，其中6成增量来自蒙古和澳大利亚。

入口总量仍有增漫空间，但高热值能源煤、优质主焦煤增量或有限。研究到国外自然气价钱核心保抓相对高位，同期边缘成本也对国外煤价起到一定支抓，咱们合计高热值入口能源煤与国产煤可能保管价钱倒挂气象，管理能源煤入口结构的改善。由于澳洲真金不怕火焦煤供给规复相对偏慢，咱们掂量短期内国内优质主焦煤入口增量可能也相对有限。

图表30：煤炭入口来源地远隔

府上来源：煤炭资源网，中金公司参谋部

图表31：煤炭分品种入口主要来源地

府上来源：煤炭资源网，中金公司参谋部

各人煤炭需求增长，供给存在扰动

各人煤电需求保抓增长，运载管理和地缘冲突扰动供给。需求角度看，各人能源煤花费仍有韧性，主淌若中国、印度、越南等新兴市集孝顺增长。Ember数据夸耀2024年前三季度各人煤电发电量同比+1.8%。其中，中国煤电需求巩固增长；受需求拉动，印度煤电保管偏快增长，越南煤电需求在工业增长和极点天气影响下也录得比较判辨的增长。供给角度看，2024年前三季度印尼煤炭出口保抓增长，但增速较去年回落；澳大利亚煤炭出口小幅增多；跟着5月下旬巴尔的摩港通航渐渐规复，好意思国煤炭出口提速；蒙古煤炭出口保抓较快增长；而受地缘冲突和运力问题管理，俄罗斯煤炭出口受阻；铁路运载扰动也影响了南非、加拿大等地煤炭出口。

图表32：2024年前三季度各人主要塞区煤电发电增速

注：空缺为数据不完全

府上来源：Ember，中金公司参谋部

图表33：2024年前三季度各人主要塞区煤炭出口增速

注：图中俄罗斯煤炭出口量及同比增速的统计口径为海运煤出口，2023年俄罗斯煤炭总出口量约2.1亿吨

府上来源：IHS McCloskey，Kpler，中国煤炭经济网，中金公司参谋部

国外自然气价钱较历史高位回落，但仍处于相对偏高位置

自然气短期保管偏高水平，支抓能源煤价钱。国外能源煤与国外自然气价钱接洽性较高，刻下自然气价钱虽较2022年的极值高位回落，但合座仍处于历史相对偏高的位置。在供给扰动相对多发、需求边缘改善下，本年以来欧洲自然气、日本入口自然气价钱回升。往前看，咱们合计国外自然气供给仍受地缘省略情味扰动，短期内自然气价钱或连续偏高波动，这有望对国外能源煤价钱酿成一定支抓。

图表34：欧洲气价回升，对当地煤价起到支抓

府上来源：IHS McCloskey，Investing.com，中金公司参谋部

图表35：亚太气价回升，对区域内能源煤价钱起到一定支抓

府上来源：IHS McCloskey，Wind，中金公司参谋部

健康供需支抓煤价保抓历史相对偏高水平

2025年煤炭供需有望保抓均衡，煤价保抓历史相对高位。瞻望2025年，咱们合计煤炭需求有望巩固增长。主要需求分项来看，咱们假定：1）在电力需求高弹性下，且水电小幅边缘规复，来岁电煤需求或增多3.5%；2）非电用煤上，逆周期迂曲发力，钢铁、建材用煤需求有望渐渐企稳，化工煤需求在产能投放下保抓较快增长。供给层面，咱们合计主产区将连续兼顾经济增长和安全坐褥，其中假定山西供给连续规复但全年或仍不足2023年水平，此配景下来岁宇宙原煤产量或增长1.2%。入口层面，咱们预期入口总量或仍有增长，但高热值能源煤、优质真金不怕火焦煤入口或仍有限。总体而言，咱们预期煤炭供需总体均衡，煤价核心可能小幅下移，但仍处于历史相对偏高位置。

图表36：煤炭供需均衡表

府上来源：煤炭资源网，Wind，中金公司参谋部

真金不怕火焦煤：本质偏弱，预期先行

短期来看，咱们合计需求是决定真金不怕火焦煤价钱的核心。在战略利好刺激下，真金不怕火焦煤需求预期在3Q24率先配置，带动煤价反弹。但弱本质仍存，铁水产量缓配置+山西规复性增产下，真金不怕火焦煤价钱动能不足，已跌回新冠疫情之前的水平。往前看，若需求配置得到进一步落实，咱们合计真金不怕火焦煤供需偏紧+资源稀缺的特色将有助于真金不怕火焦煤价钱反弹。

恒久来看，咱们合计优质真金不怕火焦煤供给偏紧将支抓煤价，一方面存量矿井资源零落、煤质下滑，咱们判断国内真金不怕火焦煤供给已基本达峰，供给弹性偏弱、总量存在进一步下滑风险，尤其在优质主焦煤上，国内呈现判辨结构化、区域化短缺问题；另一方面奉陪矿井开采深度蔓延，开采难度、安全事故隐患升高，咱们合计煤炭行业“不成能三角”或在真金不怕火焦煤领域推崇得更为判辨，在安监趋严的配景下，煤企产量和成本难以兼顾，或导致企业“保成本→减产量”或“保产量→增成本”，两者均径直或迤逦对真金不怕火焦煤价钱酿成支抓。

钢铁高质地发展对双焦质地建议更高要求，优质真金不怕火焦煤具备稀缺性。在真金不怕火焦经由中，一般情况下主焦煤比重35%，肥煤比重15%，剩余为配焦煤；据《中国稀缺真金不怕火焦煤资源踱步特征》（邓小利，2018），2018年口径我国主焦煤、肥煤保有储量占比18%、8%，2023年真金不怕火焦原煤产量占比23%、7%，从储量及产量来看，我国主焦煤呈现结构性短缺问题。往前看，钢铁高质地发展对双焦品性建议更高要求：一方面国内高炉大型化趋势下，焦炭CSR测度打算（即热强度）更加蹙迫，一般情况下，主焦煤配比与CSR存在正接洽性，炉容普及推动主焦煤需求；另一方面高强钢举例特钢居品，关于硫分测度打算有较高门槛，低硫、高蒸发分的焦煤有助于镌汰焦炭含硫量。

需求：本质偏弱，静待需求回暖

需求延续偏弱趋势。在需求预期悲不雅配景下，本年以来玄色系价钱合座濒临较大压力，焦炭钢铁渊博安排考试减产，但真金不怕火焦煤价钱具备韧性，剪刀差下焦钢利润收缩，开工率进一步下滑，致使产业链堕入抓续负反馈，进而对真金不怕火焦煤需求酿成牵累。咱们合计地产战略进一步松捆、专项债加速刊行，或驱动需求渐渐规复，但规复节拍需进一步不雅察。

图表37：宇宙真金不怕火焦精煤月度花费量

府上来源：煤炭资源网，中金公司参谋部

图表38：焦炭吨利润处于失掉边缘

府上来源：Wind，中金公司参谋部

图表39：吨钢利润回落，一定程度反应建筑工程需求仍偏弱，制造业需求相对坚挺

府上来源：Mysteel，中金公司参谋部

供给：优质主焦煤供给弹性不足，稀缺属性突显

供给弹性不足情况难改。2023年山西孝顺宇宙~25%能源煤供应量，~47%真金不怕火焦精煤供应量。2023年山西全省坐褥煤炭13.78亿吨，《2024年山西省煤炭稳产稳供责任决策的见告》建议2024年全省煤炭产量13亿吨傍边，该产量标的较2023年本色产量-7,800万吨。2024年5月，为巩固经济增长，追逐全年产量标的，山西饱读动部分矿井在保险安全前提下加速坐褥，1-10月山西原煤产量同比-7%（或-8,390万吨），其中山西真金不怕火焦精煤产量同比-7%（或-1,440万吨，占宇宙减量73%）；产量规复进程上，8月以来山西真金不怕火焦煤产量规复至接近2023年同期水平。瞻望2025年，研究到安监趋严，咱们合计稳产稳供是主基调，山西供给较当今水平再度大幅开释的可能性相对有限，真金不怕火焦煤供给弹性不足的情况或仍难改变。

新核准名目多为能源煤，真金不怕火焦煤产能增多有限。从新增名目情况看，近三年国度核准煤炭名目多为能源煤；从上市公司情况来看，真金不怕火焦煤企业供给增量更多依赖集团钞票注入，在建真金不怕火焦煤矿井数量较少。因此咱们掂量将来3-5年可见范围内，市集难有大幅的新增供给开释。

优质真金不怕火焦煤更加稀缺，资源获取成本增多致供给增量的门槛抬升。据《我国真金不怕火焦煤中恒久供需预测参谋》（李丽英，2019），汗漫2017年我国真金不怕火焦煤平均可采寿命26年，在产煤矿濒临短缺问题，尤其是优质主焦煤连续清苦亟待惩办。此外我国真金不怕火焦精煤洗出率下滑，主淌若跟着煤矿开采深度加深，灰分、硫分升高，入洗难度加大。在此配景下，国内真金不怕火焦煤资源的稀缺属性不竭突显，矿权获取成本判辨增多，资金进初学槛相应普及。

图表40：宇宙真金不怕火焦精煤月度供应量

府上来源：煤炭资源网，中金公司参谋部

入口增量主要来自蒙古国，但煤质热强度受限，价钱上风也有所缩小。我国焦煤入口主要增量仍是蒙古国，在《走近蒙古国煤炭：朔方高原的“黑金”律动》说明中，咱们判断产运条款改善下将来三年蒙煤供给仍有增漫空间，掂量年增量或在1,000万吨以上。而澳大利亚、俄罗斯原土扩产空间有限，掂量增量相对巩固。不外，从结构上看，蒙煤质地虽处于中上水平，灰分、硫分等测度打算均较好，但热强度（CSR）测度打算略有不足，在大型高炉功课中受限，难以平等替代国内优质主焦煤。因此，咱们掂量国内或仍濒临优质真金不怕火焦煤结构性短缺问题。此外，研究到蒙古优质焦煤价钱已基本与国产主焦煤价钱相配，价钱上风缩小，咱们掂量蒙煤增量或将受到更多国内煤价波动的影响。

图表41：真金不怕火焦煤供需均衡表

府上来源：海关总署，煤炭资源网，中金公司参谋部

[1]https://www.chinawater.com.cn/ly/zj/202411/t20241102_1058061.html

[2]http://www.ncc-cma.net/climate/pred?h_id=100561

[3]https://www.cec.org.cn/detail/index.html?3-335294

[4]https://www.cec.org.cn/detail/index.html?3-338048

[5]https://iea.blob.core.windows.net/assets/18f3ed24-4b26-4c83-a3d2-8a1be51c8cc8/Electricity2024-Analysisandforecastto2026.pdf

[6]https://nyj.shanxi.gov.cn/xwzx/sjxw/202405/t20240515_9561170.shtml

本文摘自：2024年11月30日仍是发布的《煤炭2025年瞻望：可攻可守，择时而动》

陈 彦 CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

徐贇妍 分析员 SAC 执证编号：S0080524070009

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