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发布日期：2024-10-30 16:58 点击次数：141
文 | 海豚投研
好意思东时候10月29日盘后，谷歌母公司$谷歌-A.US $谷歌-C.US 发布了2024年三季度财报。三季度好意思国经济的韧性够足，加上奥运会、欧洲杯、好意思洲杯等赛事云集、好意思国大选带来的政事告白增量，带动举座行业的告白需求超出海豚君此前预期。看成告白龙头的谷歌，天然也受益。
告白底盘够稳的情况下，谷歌简略期待的部分即是AI波浪下的云奇迹，以及靠大公司里面资源整合提效来提高举座盈利发达了。
而施行上，在当期事迹除外不少资金对谷歌近期缠身的“小鬼们”愈加关怀。因此海豚君在解读事迹的同期，顺带也商量下谷歌的反驾驭诉讼案、AI对搜索拉动以及同业竞争的问题。
具体来看核心信息：
1. 搜索基本盘还算舒服：搜索的隆重增长，市集是有一定预期的，一方面是基于Chrome流量份额舒服；另一方面则仍然是PMax和交融了AI之后Ad Manage器用带动。天然除了自身身分，降息预期下会相对受益的金融、汽车等部分垂类告白主，也加大了投放，而这时时亦然搜索告白的上风范围。
2. 云业务显赫超预期：受益于AI需求，云收入在三季度加快增长35%。天然三季度的前年基数相对较低，但从环比增速来看，三季度仍然是在加快驱驰的，显赫超出市集预期的29%同比增速。
三季度的景气施行上有迹可循，上季度谷歌积压公约范围同比增长了30%，亦然加快的趋势。而海豚君臆度打算得的新增公约额，亦然达到了167亿，是一季度的翻倍水平。天然存在季节效应带来的波动，但景气进取的趋势是不移至理的。
3. YouTube告白无惊无喜：上季度发达失望的YouTube，三季度在奥运会、大选政事告白的推动下，还好没再赓续拖后腿，不外也莫得超预期的发达。
核心逻辑上，YouTube短期照旧存在Shorts流量占比提高后的里面互相侵蚀问题，以及CTV告白上头对Netflix和Amazon Prime等新增竞对。中国跨境电商用户投放策略的调度（从全渠谈聚焦酬酢平台）带来的在YouTube上投放放缓问题，一样牵累了YouTube的告鹤发达。
天然内容上照旧居品竞争力（包含居品技巧的高下、功能与使用场景的适配度）的问题，如果Shorts的ROI后果更好，那么告白主也不会将更多的预算放到Reels上。
4. 其他收入增速逆转：三季度其他收入增速反弹到28%，逆转了前几个季度执续放缓趋势。增长驱动主要起首于YouTube订阅和三季度刚发售的包含Gemini Nano的Pixel 9系列手机。但四季度因为没了这个硬件增量，可能增速会总结原来的趋势。
5. 本钱开支保管高位，但盈利逆势走高
三季度臆度打算利润率简略舒服在高位，主要由于在毛利率环比舒服提高0.4pct、同比提高2pct下，臆度打算用度也波动不大。其中研发用度增速略有放缓、措置用度同比下滑10%，销售用度天然回反正增长，但亦然5%的小幅增长。
单看谷歌奇迹部门和云业务部门的臆度打算利润率水平，三季度均超出市集预期，其中云业务更是逆势走高，环比提高了6pct，说明主营业务部门的提效比总部后台力度更大。近期谷歌卷入的讼事较多，总部用度可能包含了法务用度的走高。
但市集的脚本原来不是这样写的，而是在公司的“宁可投资过度，不可投资不足”的高Capex预期、雇员驱动净加多的指引下，来预期利润率环比走弱。海豚君觉得，这里的预期差，可能起首于里面运营遵循的提高，比如团队整合（此前新闻报谈Gemini团队并入DeepMind ）、资源复用以及AI对里面基础技巧的成本优化。
不外鉴于三季度本钱开支照旧保执在131亿的高位，同比增长62%，不错关怀下公司在电话会上的联系评释，推动里面提效的具体举措有哪些，以及公司对后续的Capex、利润率指引。
6. 两大诉讼并行鼓励，势要对谷歌大卸八块？
这少量一样需要关怀电话会说法，财报中并未有信息裸露。但跟着联邦法院的整改营救决策详情行将要推出，以及年底之前针对Ad-tech的反竞争诉讼要出判决，因此近期往复很难逃匿这个扰上路分。
下文中海豚君有详备分析，总体而言，两个诉讼案对谷歌潜在波及到的拆分门径，信得过实施的可能性都很低，但其他部分营救门径如果径直落地执行，那么对谷歌的影响也并不小。建议关怀诉讼案后续的要津时候线。
7. 股东答谢舒服已毕
年头谷歌文牍了新增700亿回购额度+初度派息的大礼包，三季度施行回购了153亿，况且派发23亿股息。在往时的12个月中，股东答谢累计达到700亿。海豚君纯粹臆度，按此回购分成节律递推，预测年化的回购+分成收益率为3-4%。
8. 重心办法与预期对比
海豚君不雅点
因为反竞争诉讼、AI干预扩展致使提效中止的趋势影响，自二季报裸露以来，谷歌的估值存在昭着压制，过时指数以及Big Tech同业的发达。比如从利润预期增速来看，谷歌并莫得差于Meta若干，然则市集却围绕19x Forward P/E隔邻往复谷歌，而在25x隔邻往复Meta，更无谓说估值更高的微软和苹果了。
三季报算是短期有所缓解了上述对盈利影响的担忧，如果当下的利润率水平简略保执，也即是果然如措置层所说，AI对里面提效的拉动作用昭着，而不是在从本钱干预到施交运营支拨证据的窗口期扰动，带来暂时性提高，那么至少从估值层面，有望来一波诞生，比如从19x拉升到日常23x的核心水平。这少量不错关怀下电话会，措置层的联系回答。
不外海豚君觉得，除了诉讼问题还在改日一年执续困扰外，三季报也并莫得撤消一些中始终的潜在负面影响：
比如更生代用户的糜费俗例从搜索到酬酢媒体的偏好改革？AI搜索对传统搜索的替代历程中，谷歌的流量是否会面对流失？AI Overview的买卖化对传统搜索、定约告白收入的侵蚀？特朗普若上台，TikTok是否会卷土重来，进而抢回一些被Shorts以及Meta的Reels吃掉的份额？
上述这些问题的存在，是阻遏谷歌从核心估值赓续进取，减弱与其他Mag 7巨头估值差距的要津拦路虎。天然颠覆不是一旦一夕就会产生，告白也并非全由流量决定，还依赖背后的买卖生态。因此看成投资者，需要时刻关怀谷歌在AI上更多的技巧翻新、居品响应，以及能否推出一套契合AI进口逻辑的造就买卖模式，以较低的里面侵蚀代价实现信得过的转型。
以下为财报详备解读
一、谷歌基本先容
谷歌母公司 Alphabet 业务开阔，财报结构也屡次变化，不熟识 Alphabet 的小伙伴不错先看下它的业务架构。
浅近来评释下谷歌基本面的长逻辑：
a． 告白业务看成营收大头，孝顺公司主要利润。搜索告白存在中始终被信息流告白侵蚀的危境，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。
b． 云业务是公司的第二增长弧线，照旧扭亏盈利，往时一年近期签单势头强盛。在告白将束缚受弱糜费牵累下，云业务的发展对撑执公司事迹和估值思象空间也越来越枢纽。
二、收入：告白底盘踏实，订阅和云奇迹超预期
三季度谷歌举座营收882.7亿，同比增长15%，超出市集预期。
其中核心支撑，占比接近80%的告白业务，同比增长10.4%，源于三季度好意思国经济的韧性够足，加上奥运会、欧洲杯、好意思洲杯等赛事云集，带动举座行业的告白需求强盛。看成告白龙头的谷歌，天然也受益。
告白除外，AI推动Google 云奇迹赓续加快高增长35%，显赫超出市集预期。其次，YouTube订阅等其他收入的拉动，一样对收入超预期增长有一定孝顺。
具体来看：
（1）告白：举座预期充分，搜索和定约告白略超预期
三季度告白收入659亿好意思元，举座增长10.4%，因为前年Q2中国跨境电商驱动投放，进而带来的高基数影响，增速比拟二季度略有放缓。由于宏不雅数据的韧性和告白群众的积极响应，因此举座上看机构预期相对充分。细分来看，搜索强盛、YouTube舒服、定约告白超市集保守预期。
a. 搜索告白
三季度谷歌搜索收入494亿好意思元，同比增长12%。搜索的隆重市集早有预期：
（1）一方面是基于Chrome流量份额还算舒服，天然ChatGPT和微软的New Bing也在执续浸透用户，但当下还较难撼动谷歌的统统驾驭地位。此外，5月谷歌推出整合了Gemini大模子的AI搜索功能SGE（后改名为AI Overview），实时补上了AI功能需求，后续至少在通用搜索的场景中，用户向外转移的能源也就更低了。在流量完全不占上风且相应的告白生态还没成就的情况下，要但愿告白主的预算很快出现显赫转移，这个可能性很低。
（2）短期搜索增速舒服的另一方面身分，则源于PMax和交融了AI之后Demand Gen器用简略给到告白主低成本作念营销举止的功能奇迹，以及更高ROI的投放后果。
比如在上季度的电话会中，措置层就说起，AI驱动的利润优化器用扩展到Performance Max和圭臬购物告白系列，平均利润提高15%。Demand Gen与搜索或PMax都集使用时，平均带来14%的调度率提高。
（3）除了自身身分，三季度举座行业（主如果零卖）在强韧性增长的同期，降息预期下会相对受益的金融奇迹、汽车等部分垂类告白主，也加大了投放，这一类告白主时时亦然搜索告白的枢纽客户之一，因此对搜索告白的短期增长有更多的拉动。
但海豚君也要指示，就算有AI Overview，竞争和联邦法院的步步紧逼，使得谷歌也并非安枕而卧：
竞争上，前有OpenAI、Perplexity等AI新势力正在开发搜索引擎，后有Big Tech如苹果、Meta近期也被曝出在暗搓搓的里面自研搜索引擎，苹果惟恐是更多的但愿将AI赋能搜索来达到一个功能更新，而Meta则主如果但愿通过前端的AI助手来给用户提供查商议答等信息获取的功能。
但不管是何如的居品模式，对于用户来说，它们施行上提供的是与谷歌搜索相似/存在替代关系的功能居品。
法院的反竞争诉讼上，搜索径直联系的，主如果对于搜索买卖合约的诉讼进展也值得关怀，亦然估值承压的核心身分之一。这是联邦法院针对谷歌在苹果、三星等其他安卓征战平台，通过向平台方交纳一笔“流量费”（计入在TAC成本中）而获取默许搜索引擎后果的反竞争举止而拿起的审讯。
根据诉讼联系凭据贵寓，2021年谷歌支付给苹果品级三方的“流量费”达到了263亿好意思元，占当年举座TAC成本的58%，总营收的10%。
8月判殊死字出来，主审的法官涌现潜在的整改门径可能还包含了对安卓系统的拆分议论，一时之间也引起了不少资金的担忧。海豚君觉得，拆分的可能性仍然很低，类比当初微软，谷歌不错讲演的点好多。但对于条目谷歌毁灭“默许操作”的整改决策，倒是很有可能执行。
针对于这少量，部分机构也作念了一些预期，举座上觉得谷歌搜索收入中，假定40%来自好意思国地区，这其中的50-55%的移动端收入与上述移动端的“默许搜索引擎”操作关系联。天然谷歌的搜索引擎居品仍属行业第一，但不得不承认，“默许操作”对于用户使用场景的变成照旧颇有匡助，否则微软也不会在这件事上，积极参与听证，奋力于让谷歌输掉这个讼事。
因此如果取消了“默许操作”，那么意味着上述40%*50%=20%的搜索收入短期会直面因用户使用减少而流失的冲击。不外海豚君觉得，如果给到用户相对刚正的采取，那么信得过弃用Google而采取其他搜索引擎的用户可能亦然少数。
比如如果按照面前PC端的搜索引擎份额，那么80%的谷歌市占率意味着信得过有流失风险的比重在20%*（1-80%）=4%。天然，如果手机厂商比如苹果对自家搜索引擎予以更高的指引推选权重，举例移动端谷歌市占率降至50%以下，那么对搜索收入的流失比例在20%*（1-50%）=10%。上述假定中，后者对谷歌的短期影响照旧不小的，但中始终来看，则仍然需要比拼居品的硬实力。
除了毁灭“默许操作”买卖合约的“用户采取权”框架，联邦法院针对谷歌搜索的驾驭地位，10月8日建议了其他一些整改门径的框架（不容反竞争、刚正访谒、数据分享）。对应到具体的实施细节上，海豚君意象，可能需要谷歌与竞争敌手分享我方搜索平台的用户数据、适度谷歌讹诈平台的搜索数据查考AI、适度谷歌与部分分销商之间的买卖联结等等。
上述整改门径明显不利于谷歌，谷歌对此在10月初进行了比较简要的反对恢复，11月底，联邦法院会给出具体的整改营救门径，谷歌方则预测在来岁春联邦法院的整改门径详情进行恢复。
b. YouTube告白
上季度发达失望的YouTube，这次还好莫得赓续拖后腿，但也莫得带来惊喜，三季度实现告白收入89.2亿，同比增长12%，安妥预期。
对于YouTube最近几个季度发达较弱的问题，上季度财报解读中，海豚君也有作念过浅近的评释分析，这里都集近期的变化再商量下。
天然YouTube的移动端流量是在提高的，况且YouTube TV在电视市集的收视份额也在逐渐提高。但在平台里面，流量歪斜到了Shorts身上。这有用户俗例的天然影响，也有公司的指引。
但Shorts面前ROI后果不足Meta的Reels，而参照Reels的告白单价，面前短视频举座CPM报价仍然要昭着小于传统的信息流告白（比如Meta的Feeds，但Reels正在减弱与Stories报价差距），更无谓说YouTube内容中插播的贴片告白了。因此，跟着Shorts的投放预算占比提高，不错思见YouTube的笼统CPM报价短期受到一些压力。
除了里面侵蚀问题，YouTube天然也能包摄于酬酢平台，但品牌告白占比不低。而本年以来，由于AI技巧矫正了苹果秘密策略对后果告白的影响后，告白主的预算分拨也从品牌告白歪斜了一部分回到后果告白。再加上中国跨境电商在国外的投放从全渠谈到聚焦酬酢平台，而前年恰正是猖獗投放期，高基数+自己在收缩投放渠谈，给YouTube的增长带来了不小的牵累。
此外YouTube TV可能也受到了来自Netflix和Amazon prime的影响。天然YouTube TV的收视份额执续有上风，但Netflix和Amazon Prime TV在本年之前并莫得追究推动告白买卖化，因此往时并不存在告白上的竞争，但面前YouTube TV也需要打起精神应付。
不外，三季度奥运会等体育赛事、好意思国大选等政事告白臆度匡助挽回了一些品牌告白的份额，预测四季度因好意思国大选，短期政事告白在YouTube上的投放还会增多，有助于缓解YouTube的增长压力。
c. 蕴蓄定约告白
蕴蓄定约告白收入天然三季度还不才滑1.6%，但不管是趋势上照旧市集预期来看，施行上是在回暖的，这应该是受益于上季度公司建议的暂缓毁灭第三方Cookies的调节动作。
此前出于对用户秘密的保护，谷歌原来预测在三季度全面毁灭第三方Cookie。适度第三方Cookies对告白分销商跟踪、定位用户数据带来了较大的困扰，因此不少告白主较早的改革了部分预算。
但定约告白还有另一方面的压力，谷歌推出AI搜索功能，旨在应付AI新势力对传统搜索场景的竞争，天然自己亦然就新技巧来提高用户体验。但对于依赖谷歌作念告白分销的平台来说，AI搜索问答提供的是筛选汇总版的最优谜底，省去了用户点击跳转畅达的历程，因此对于分销商来说，获取到的灵验用户点击和举止数据也在大幅减少，从而影响分销商的告白投放后果。
比如下图中，自大了推出SGE之后，短期对不同范围网站的流量影响：
这种情况下，结尾告白主也会将部分预算改革到可跟踪、可定位的告白平台上，比如谷歌搜索自己，抑或是别的头部平台。在怎样均衡和补足AI搜索推出之后的买卖化缺口之前，这一块的预算总归要面对转移，因此也势必会影响到定约告白收入范围。
不外对于谷歌我方来说，收入占比9%的定约告白业务，因为要将大部分收入分给外部告白分销平台，因此这一业务的利润率并不高。预测在高个位数水平，按照市集2024年的预期，定约告白臆度打算利润孝顺了举座公司的2%，表面上说财务影响相对可控。
但对于定约告白，面前与谷歌堕入的告白技巧反竞争诉讼案也关系联。联邦法院争议的点在于：
在数字告白产业链中，谷歌对于上游告白供给方，提供了一个发布商平台Doubleclick for Publishers，收罗发布商的库存信息；同期，谷歌对于卑鄙告白需求方，提供了Ad exchange平台用户收罗投放需求，并匹配撮合买卖方往复。
但在收罗卑鄙告白需求时，谷歌同期有两种身份，一种是为我方旗下的亲犬子Chrome、YouTube、Mail、Map等平台收罗需求并报价，另一种是面向联结的告白分销商提供的Display & Video 360等DSP平台，来收罗告白主需求。
由于不管发布商平台Doubleclick，照旧需求平台DV360，在统统这个词市聚积的份额都不低（90%/40%），因此联邦法院合理怀疑谷歌在Adexchange施行撮合时，通过比较其他告白分销平台的报价，来调节我方的报价，甚而径直骚扰告白主与当期存在竞对关系的平台进行联结。
因此好意思国联邦法院条目剥离Google AdExchange或DV&360，这两个居品孝顺的臆度打算利润在谷歌举座中的孝顺是比较有限的，但重心是谷歌里面在上述两个居品中获取告白数据，可能对谷歌保执自身居品的竞争力有不少匡助。
面前而言联邦法院故意在本年底给出判决，但Google如果不接管，那后续还需要接着走听证、上诉等轨范。对于这一诉讼案，本年眨眼间推动并非联邦法院一时兴起，而是2021年就照旧有过联系的考察的“须生常谭”，但那时亦然不明晰之。
海豚君觉得，就算反竞争被盖印，上述对于拆分的整改决策落地照旧比较难的，更有可能是对谷歌告白往复平台的信息裸露和刚正往复作念更多的条目。
（2）Cloud：显赫超预期！
三季度云奇迹部门举座实现113.5亿收入，同比增速35%，环比上季度有昭着加快，超出市集预期的增长29%。天然三季度的前年基数相对较低，但从环比增速来看，三季度仍然是在加快驱驰的。
云业务是简略澄澈感知到AI对收入的拉动，上季度公司说起面前AI部分的创收照旧达到数十亿的水平，被进取200万开发东谈主员使用。此外，CEO此前在论坛会议上也说起面前客户对TPU和GPU的需求超过高，超出了谷歌现时的供给，甚而因此而拒却了一些客户需求。
除此除外，云部门的高增长仍然还有Google Workspace的拉动，
云业务是To B的，因此可能始终趋势上与自己的居品竞争力关系系，但短期的变化更容易受到现时或者上期新签公约范围的变动。
因此海豚君一般照旧领悟过谷歌的Revenue Backlog办法来判断短期趋势。这个办法中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也不错视作云业务的未践约公约量的变化趋势。
通过公约范围情况，三季度云业务的景气施行上简略有一定预期。适度到二季度（三季度数据需要恭候上交SEC的完满季报中查找，数据天然滞后，但大趋势照旧能看出来），谷歌云的积压公约范围达到788亿，同比增长30%，环比来看有昭着加快。海豚君臆度打算预估得的公约净增额167亿，也比拟一季度的80亿昭着走高。
对于三季度的公约积压情况，海豚君会在完满财报裸露后实时更新到长桥app深度数据模块，感兴趣不错关怀。
（3）其他业务：YouTube订阅或建功
三季度其他收入一样是显赫超预期，实现收入107亿，同比增长28%，环比亦然加快趋势。这部分收入主要由YouTube订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等构成。
海豚君觉得，都集公司财报中专诚裸露的往时四个季度，YouTube告白+订阅总收入达到500亿里程碑的说辞，三季度其他收入的增长撑执力可能照旧和前两个季度意愿，主要来自于YouTube订阅的拉动，此外即是三季度新发售的Pixel 9。
前年二季度，YouTube会员加价，但TV收视份额却在稳步提高，进而推动订阅收入高增长。不外加价带来的基数红利在二季度之后也就收尾了，海豚君原来以为下半年会有压力，天然不排斥这次大选对用户收视需求的推动。
三、本钱开支保管高位，但利润率还未受影响
三季度核心主业的臆度打算利润285亿，同比增长34%，利润率保管在了32.3%，环比舒服，超出市集一致预期7%。GAAP净利润beat更多，不外主如果有投资收益的推动，海豚君一般只看主业臆度打算情况，也即是关怀臆度打算利润办法。
举座上看，臆度打算利润率简略舒服在高位，主要由于在毛利率环比舒服提高0.4pct、同比提高2pct下，臆度打算用度也波动不大。其中研发用度增速略有放缓、措置用度同比下滑10%，销售用度天然回反正增长，但亦然5%的小幅增长。
单看谷歌奇迹部门和云业务部门的臆度打算利润率水平，三季度均超出市集预期，其中云业务更是逆势走高，环比提高了6pct，说明主营业务部门的提效比总部后台力度更大。近期谷歌卷入的讼事较多，总部用度可能包含了法务用度的走高。
不外市集原来料思的趋势是，按照AI干预联系增量成本的证据，以及公司上季度措置层对于职工范围环比增长的指引，三季度的臆度打算利润率要环比下落2pct至30%。
但施行情况是：谷歌照确凿三季度净新增职工了，但增幅不算多，同比前年总职工数目照旧减少的。研发用度增速略有放缓，销售用度小幅增长，措置用度则仍然同比下滑近10%。最终使得臆度打算利润率保管在32%，其中谷歌奇迹利润率也保管在40%，而云奇迹的臆度打算利润率大步改善至17%，环比提高6pct，而市集预期原来是环比执平。
短期云奇迹盈利的逆势改善以及奇迹利润率保管高位，海豚君觉得一定进度上具象了谷歌是怎样受益AI变革。但也要详确，与AI联系的基础设施成本证据三季度可能还没迎来从4Q22年驱动的干预小岑岭。
天然中始终视角，谷歌云奇迹的利润率比拟微软、亚马逊还有较大差距，但短期利润率逆势提高的背后，云业务在Q3的总运营支拨增速从Q2的20%放缓至15%，举座公司折旧成本的增速也存在环比放缓，这少量似乎与本年以来本钱开支的高增长趋势有些互异：
Q3本钱开支照旧保管在131亿，同比增长62%，小超市集预期，不错关怀下公司在电话会上的联系评释，不错关怀下公司在电话会上的联系评释，是否通过其他如团队整合、基础资源复用、行政运营支拨的压缩来实现的举座提效，以及公司对后续的Capex、利润率指引。
