作家：赵伟 屠强 贾东旭 （赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

概要

事件：11月，社零当月同比3%、预期5.3%、前值4.8%；固投累计同比3.3%、预期3.4%、前值3.4%；地产投资累计同比-10.4%、预期-10.2%、前值-10.3%；商品房销售面蕴蓄计同比-14.3%、前值-15.8%；工业增多值当月同比5.4%、预期5.2%、前值5.3%。

中枢不雅点：战略传导相对告成的范围景气改善，但传导相对辗转的范围景气下行

社零：电商促销前置令11月社零回落，汽车和家电等以旧换新战略品类仍发达肃穆。前期电商促销前置令部分可选品破费节律发生蜕变，更多集会在10月。但至11月，上述关系促销商品破费落潮，令可选品破费回落，如化妆品（-66.5pct至-26.4%）、文化办公用品、服装。但受益于以旧换新战略的商品发达相对肃穆，如汽车（+2.9pct至6.6%）破费再度改善，产品（+3.1pct至10.5%）、建筑庇荫材料也同步上行，家电（-17.0pct至22.2%）破费回落但保捏高位。餐饮收入（+0.8pct至4.0%）相对结识。

地产：需求侧战略平缓带动地产销售积极改善，但新开工、罢了、地产投资链条仍在走弱。11月商品房销售额、销售面积增速区别高潮4.8pct、2pct至3.2%和1%，70城新址、二手房价钱同比区别改善0.1pct、0.4pct至-6.1%、-8.5%，前期需求侧刺激战略的效用正加速体现。但同期，投资链仍弱，新开工增速（-26.8%）、地产投资增速（-11.6%）仍处低位，罢了增速更是大幅下行20.2pct至-40%。仍将对后续住户购置期房的意愿酿成扰动，本轮地产销售强盛能否捏续，关键在于后续保交楼战略能否灵验继续发力。

固定投资：增速明显回落，剔除价钱后执行增速回落更大，结构上传统基建、服务业投资组成牵累，制造业投资则保捏相对韧性。11月固定投资当月同比回落0.9pct至2.5%，剔除价钱后执行增速回落1.5pct至3.7%。分结构看，狭义基建投资在10月提速后，11月增速再度下行（花式-2.4pct至3.5%，下同），服务业投资增速也大幅下行7.7pct至-5.4%，2022年以来初度转负。但与此同期，制造业投资高基数下增速仅回落0.8pct至9.3%，环比（38.4%）也保管季节性，招引购置投资增速（13.6%）仍保捏高位。

工业坐褥：制造业相连改善，上游改善幅度较大，下流破费和出口关系行业分化。11月工业增多值执行同比5.4%，较上月高潮0.1个百分点。其中采矿业（-0.4pct至4.2%）小幅回落，公用行状（-3.8pct至1.6%）相连第二个月下行，制造业（+0.6pct至6.0%）有所改善。制造业里面，上游坐褥结识中改善，最明显的是玄色金属（+2.7pct至6.7%）和化学原料和化学成品（+2.6pct至9.5%）。中下流行业中，汽车（+5.8pct至12.0%）坐褥积极回暖。但出口有所回落，牵累策画机、通讯和其他电子招引（-1.2pct至9.3%）。

老例追踪：工业坐褥保捏高位，投资、破费却有回落

坐褥：制造业因循下，工业坐褥保捏高位。工业增多值当月同比拟上月回升0.1pct至5.4%；其中，制造业坐褥角落回升0.6pcts，服务业坐褥同比则较上月减少0.2pct。

投资：固定钞票投资不足预期，狭义基建投资降幅较大。11月，固定钞票投资当月同比为2.5%、较上月下滑0.9pct。其中，狭义基建投资当月同比拟上月回落2.4pcts至3.5%。

破费：社零增速有所回落，结构上商品零卖降幅显耀。11月，社零当月同比拟上月回落1.8pcts至3%。其中，商品零卖角落回落2.2pcts，餐饮收入回升0.8pct。

风险指示

外部环境变化，房地产场所变化，稳增长战略推动速率不足预期。

解释正文

事件：11月，社零当月同比3%、预期5.3%、前值4.8%；固定钞票投资累计同比3.3%、预期3.4%、前值3.4%；房地产开发投资累计同比-10.4%、预期-10.2%、前值-10.3%；新建商品房销售面蕴蓄计同比-14.3%、前值-15.8%；工业增多值当月同比5.4%、预期5.2%、前值5.3%。

1.中枢不雅点：经济“分化”络续演绎

社零：电商促销前置令11月社零回落，汽车和家电等以旧换新战略品类仍发达肃穆。11月社会破费品零卖总和当月同比拟上月下行1.8个百分点至3.0%，主要源于名额以上商品零卖增速回落。前期电商促销前置令部分可选品破费节律发生蜕变，更多集会在10月。但至11月，上述关系促销商品破费落潮，令可选品破费回落，如化妆品（-66.5pct至-26.4%）、文化办公用品（-23.9pct至-5.9%）、服装（-12.5pct至-4.5%）。受益于以旧换新战略的商品发达相对肃穆，如汽车（+2.9pct至6.6%）破费再度改善，产品（+3.1pct至10.5%）、建筑庇荫材料（+8.7pct至2.9%）也同步上行，家电（-17.0pct至22.2%）破费回落但保捏高位。餐饮收入（+0.8pct至4.0%）相对结识。

地产方面，需求侧战略平缓带动地产销售积极改善，但新开工、罢了、地产投资链条仍在走弱。11月商品房销售额、销售面积增速区别高潮4.8pct、2pct至3.2%和1%，70城新址、二手房价钱同比区别改善0.1pct、0.4pct至-6.1%、-8.5%，反应9月底以来一系列刺激需求的战略效用加速体现。但同期，房企预期仍然偏弱，新开工增速（-26.8%）、地产投资增速（-11.6%）仍处于低位，住宅罢了增速更是大幅下行20.2pct至-40%，仍将对后续住户购置期房的意愿酿成扰动，本轮地产销售强盛能否捏续，关键在于后续保交楼战略能否灵验继续发力。

固定投资增速明显回落，剔除价钱后执行增速回落更大，结构上传统基建、服务业投资组成牵累，制造业投资则保捏相对韧性。1-11月固定投资累计同比3.3%，当月同比回落0.9pct至2.5%，剔除价钱后执行增速回落1.5pct至3.7%。分结构看，狭义基建投资在10月提速后，11月增速再度下行（花式-2.4pct至3.5%，下同），服务业投资 增速也大幅下行7.7pct至-5.4%，2022年以来初度转负。但与此同期，制造业投资仍保管相对韧性，高基数下增速仅回落0.8pct至9.3%，环比也保管季节性，招引购置投资增速（13.6%）仍保捏高位。

工业坐褥：制造业相连改善，上游改善幅度较大，下流破费和出口关系行业分化。11月工业增多值执行同比5.4%，较上月高潮0.1个百分点。其中采矿业（-0.4pct至4.2%）小幅回落，公用行状（-3.8pct至1.6%）相连第二个月下行，制造业（+0.6pct至6.0%）有所改善。制造业里面，上游坐褥结识中改善，最明显的是玄色金属（+2.7pct至6.7%）和化学原料和化学成品（+2.6pct至9.5%），非金属（+0.3pct至-2.3%）和有色金属（-0.3pct至7.4%）相对结识。中下流行业中，受破费改善，汽车（+5.8pct至12.0%）坐褥积极回暖。但出口有所回落，牵累策画机、通讯和其他电子招引（-1.2pct至9.3%）。

回想：战略对经济的因循效用仍在露馅，但传导相对辗转的范围景气仍偏弱，后续仍需宽广追踪增量战略变化。以旧换新战略仍在支捏汽车家电等大量可选破费，地产战略平缓推动前期递延的购房刚需渐渐开释，制造业内素性更新周期类似前期战略加速落地，制造业投资增速也保捏较高水平。但战略传导相对辗转的范围仍发达偏弱，11月服务业投资络续下滑，电商促销扰动限度也带来全体破费增速的回落，地产投资和罢了络续走弱。后续经济更可捏续的收复，仍需依赖增量战略变化，尤其是推动房企融资宽泛化的战略实践效用仍待不雅察。

2. 老例追踪：工业坐褥保捏高位，投资、破费却有回落

坐褥：制造业因循下，工业坐褥保捏高位。11月，工业增多值当月同比拟上月回升0.1个百分点至5.4%，工业坐褥小幅回升主要受制造业坐褥因循，其坐褥环比增多0.6个百分点至6%。对比之下，采矿业、公用行状坐褥有所回落，环比区别减少0.4、3.8个百分点至4.2%、1.6%。主要行业中，汽车、运输招引坐褥涨幅较大，角落区别晋升5.8、3.5个百分点至12%、7.9%。此外，服务业坐褥小幅放缓，11月服务业坐褥指数当月同比拟上月减少0.2个百分点至6.1%。

投资：固定钞票投资不足预期，狭义基建投资降幅较大。11月，固定钞票投资累计同比为3.3%、略低于阛阓预期（3.4%，WIND），诊疗后的固定钞票投资当月同比为2.5%、较上月下滑0.9个百分点。其中，狭义基建投资降幅较大，当月同比拟上月回落2.4个百分点至3.5%。

制造业投资小幅下滑，运输招引、化学原料等行业投资增速降幅较大。11月，制造业投资捏平前月，累计同比录得9.3%；当月同比拟上月回落0.8个百分点至9.3%。分行业看，运输招引、有色压延业投资降幅较为显耀，区别较前月回落14.8、10.7个百分点至25.8%、24%。对比之下，通用招引业投资有明显回升，当月同比拟10月晋升6.2个百分点。

地产投资保管低位，新开工、罢了面积有所下滑。11月，房地产开发投资累计同比拟前月小幅回落0.1个百分点至-10.4%，当月同比保管低位、较前月回升0.7个百分点至-11.6%。分不同阶段看，新开工面积延续回落，累计同比拟前月下行0.4个百分点至-23%；罢了面积大幅回落，累计同比拟前月下行2.3个百分点至-26.2%。对比之下，商品房销售面积有所配置，累计同比区别较前月回升1.5个百分点至-14.3%。全体来看，地产销售捏续好转，但地产链投资发达一般，战略效用有待进一步不雅察。

破费：社零增速有所回落，结构上商品零卖降幅显耀。11月，社零当月同比拟上月回落1.8个百分点至3%。其中，商品零卖降幅较大，当月同比拟上月回落2.2个百分点至2.8%；餐饮收入小幅回升，当月同比拟上月增多0.8个百分点4%。分品类看，化妆品、文化办公用品、体育文娱用品降幅较大，角落区别回落66.5、23.9、23.2个百分点至-26.4%、-5.9%、3.5%。

干事：城镇访问休闲率捏平前月，外来户籍东说念主口干事压力有所缓解。11月，城镇访问休闲率捏平千月、录得5%，低于过往5年均值0.1个百分点。其中，外来户籍东说念主口干事压力有所缓解，休闲率较上月减少0.2个百分点至4.6%；腹地户籍东说念主口休闲率却有小幅回升，10月环比增多0.1个百分点至5.2%。

风险指示

外部环境变化，房地产场所变化，稳增长战略推动速率不足预期。

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